Luna의 적정 가격은 얼마일까: Terra의 성장 지표를 기반으로 Luna의 가치를 평가하는 프레임워크
Co-authored by Simon Seojoon Kim and Baek Kyoum Kim
Disclosure: 해시드는 투자 포트폴리오 관련 이해관계 충돌을 방지하기 위해 엄밀한 내부 규제를 시행하고 있고, 시장 건전성을 지키기 위해 노력하고 있습니다. 이 글에 관련된 해시드의 이해관계를 고려하여, 해시드는 이 글의 발행 이후 최소 3일간 루나 토큰의 트레이딩을 하지 않습니다. 이 글은 단순히 정보 제공을 위해 작성되었으며, 법률, 세무, 투자, 금융 등 어느 측면에서도 책임 있는 조언이 될 수 없습니다. 즉 해시드는 이 글을 통해 어떤 종류의 금융 상품이나 디지털 자산의 거래를 권유하는 것이 아니라는 점을 명확히 밝힙니다.
들어가며
프로젝트 초기부터 ‘대중이 일상에서 사용하는 스테이블 코인’이라는 명확한 청사진을 가지고 있던 테라는 해시드의 투자 이후 2년간 많은 성장을 해왔습니다. 특히 5달 전 메인넷을 런칭한 뒤에는 결제 사업자 ‘차이(Chai)’와 파트너십을 맺고 어느새 60만명 이상의 고객을 확보하며 다양한 이커머스에 결제를 지원하는 등 그 비전을 현실화하기 위한 구체적인 성과를 만들고 있습니다. 최근에는 일간 수십억 원에 달하는 거래량을 기록하며 국내에서 가장 빠르게 성장하고 있는 결제 네트워크로서 주목받고 있습니다.
이미 900만 명의 가입자를 보유한 대형 이커머스 ‘티몬(TMON)’, 연간 2조원 이상이 거래되는 국내 1위 숙박/여행 플랫폼 ‘야놀자’, 국내 1위 핸드메이드 마켓플레이스 ‘아이디어스(Idus)’ 등 7개의 온라인 서비스에서 차이를 통한 결제가 가능해졌고, 조만간 국내 1위 배달앱 ‘배달의 민족’과 국내 최대 편의점 체인 ‘CU’에서도 차이를 통해 테라 네트워크를 활용한 결제가 지원될 예정입니다. 내년에 연간 결제금액이 약 180조 원에 달하는 국내 최대 신용카드사인 BC카드와 연계한 ‘차이카드’가 출시되면, 국내 모든 장소에서 테라의 결제 네트워크로 돈을 지불 할 수 있게 되는 혁신적인 변화가 일어날 것입니다.
스테이킹 토큰 Luna: Terra 프로젝트의 핵심 자산
테라는 네트워크의 성장으로 획득한 시뇨리지 보상을 소비자에게 디스카운트 쿠폰으로 제공하는 방식으로 재투자하고 있습니다. 이는 테라 결제 시스템을 처음 이용한 소비자들이 지속적으로 테라를 사용하게하는 중요한 메커니즘입니다.
테라 프로젝트의 스테이킹 토큰인 루나(Luna)는 테라의 가격을 안정화시키는 역할을 하는 동시에 루나 보유자들이 테라 네트워크의 성장에 적극적으로 기여할 수 있도록 도울 수 있도록 설계되었습니다.
테라의 블록체인 네트워크를 유지하는 데 실질적으로 기여하고 있는 루나의 스테이킹 홀더들은 이에 대한 보상으로 모든 거래(트랜잭션)가 발생할 때마다 일정 비율의 수수료(이를 ‘Terra Tax’라 부릅니다)를 받습니다. 즉, 이 보상은 테라 네트워크를 이용하는 사업자가 지불하는 법정화폐 금액의 수수료입니다. 이렇게 ‘실제로 발생한 경제적 가치’를 네트워크 검증자들에게 제공한다는 점에서, 대부분의 PoS 블록체인들이 단순히 인플레이션을 활용하여 스테이킹 홀더들에게 토큰을 배당하는 모델과 근본적으로 차별화됩니다.
이 글을 통해 해시드의 테라에 대한 투자 논지(investment thesis)를 다시 한번 되돌아보려 합니다. 최초의 투자 결정은 ‘대중화된 스테이블코인’이라는 비전에 대한 믿음으로 진행되었지만, 어느덧 객관적으로 가치평가를 할 수 있는 다양한 지표와 증거들이 쌓이고 있기 때문입니다. 곧 다가오는 테라의 하드포크 콜럼버스-3 에서는 상당한 수준으로의 수수료 인상과 거버넌스 권한 조정 등 다양한 개선점들이 예고되었는데, 이러한 요소를 적극적으로 반영하여 루나의 적정가치를 평가할 수 있는 프레임워크를 제시하고자 합니다.
가치평가 방법론 (Valuation Methodology)
테라의 장기적인 목표는 다양한 금융 애플리케이션들을 위한 오픈 플랫폼이 되는 것이지만, 현재의 테라는 ‘탈중앙화된 결제 네트워크’로 바라보는 것이 객관적인 평가입니다. 테라의 결제 파트너사인 차이가 다양한 이커머스 사업자에게 통합되어 빠르게 성장중이기 때문에, 테라가 금융 결제에 실제로 사용될 수 있다는 가설은 더이상 증명할 필요가 없는 단계에 이르렀습니다. 따라서 크게 논란의 여지가 없는 기존의 중앙화된 결제 네트워크에 적용되는 전통적인 가치평가 접근 방식을 테라에 적절히 차용하려 합니다.
그에 앞서 중앙화된 네트워크와 탈중앙화된 네트워크의 주요한 가치 평가 차이점을 짚어보아야 할 것 같습니다. 첫 번째로, 전통적인 주식은 단순히 보유하고만 있어도 배당 등으로 비즈니스 성장에 따른 가치가 반영되지만, 루나는 스테이킹(네트워크에의 기여)에 참여해야만 네트워크 성장에 따른 가치를 보상받을 수 있습니다. 두 번째로, 어떤 기업에 표준적인 가치평가 방법을 적용하기 위해서는 그 기업의 수익이 있어야만 하는데, 루나에 대한 자금 흐름은 테라 네트워크를 이용하는 회사나 애플리케이션의 수익성과는 상관없이 쉽고 단순하게 계산할 수 있습니다. 그저 트랜잭션 상에 ‘Terra Tax’로 반영되는 루나의 수수료만 측정하면 되기 때문입니다.
가치평가 모델 (Valuation Model)
저희가 사용할 모델은 두 가지의 간단한 요소로 이루어져 있습니다.
- 루나의 시가총액은 현재의 총 수수료 수익에, 앞으로의 성장세를 기대하며 시장이 추가적으로 지불할 의향을 의미하는 보상 배수(multiple)를 곱하여 계산합니다. 총 수수료 수익은 현재의 거래 규모와 수수료율의 곱으로 계산됩니다.
- 루나의 단가는 위에서 구한 시가총액을 현재 스테이킹된 루나 토큰의 수로 나누어 구할 수 있습니다.
루나 단가 = (연환산 거래량) * (수수료율) * (보상 배수) / (스테이킹된 루나 토큰의 수)
관련된 네 가지 변수를 조금 더 자세히 살펴보겠습니다.
거래량 (Transaction Volume)
2019년 11월 기준 테라의 온체인 거래량은 연환산 기준 약 9,000억 원입니다. 메인넷 출시 후 거래 규모는 평균적으로 매달 35%의 높은 성장세를 보이고 있습니다. CU 등 오프라인 결제, BC카드와 연계한 차이카드, 싱가포르 및 몽골에 있는 대기업과의 협약 등 중대 마일스톤을 다수 앞둔 현재 시점에서, 앞으로 수 개월간 이러한 성장세를 무난히 유지할 수 있을 것이라 생각됩니다. (차이 거래 1건이 테라 거래 2건을 개시하기 때문에, 테라의 거래량은 적어도 차이 거래량의 두 배라고 볼 수 있습니다)
수수료율 (Tax Rate)
네트워크 런칭 초기인 9월과 10월에 0.05%에 불과했던 테라의 수수료율은 11월이 되며 두 배로 상승했습니다. 11월 말로 예정된 콜럼버스-3 하드포크는 이를 또 한 번 다섯 배로 증가시켜 10월 대비로는 10배나 높아진 0.5%로 상승할 예정입니다. 그렇지만 이는 여전히 기존 신용카드 회사들에 지불해야 하는 수수료율(2.5%~3.5%)에 비해 낮은 수치이기 때문에, 수수료의 인상이 결제 파트너십에 타격을 주지는 않을 것으로 예상합니다. 이는 결과적으로 루나 토큰의 스테이킹 홀더들에게 훨씬 더 큰 수익으로 반영될 것입니다.
보상 배수 (Rewards Multiple)
다섯 개의 결제 관련 상장 기업에 적용되고 있는 주가수익률(Price Earning Ratio; PER)을 바탕으로 루나의 보상 배수를 벤치마킹해보고자 합니다. 주요 결제회사들의 PER은 다음과 같습니다.
- Amex : 13 (성숙)
- Visa : 34 (성숙)
- Mastercard : 39 (성숙)
- PayPal : 50 (성장)
- Adyen : 111 (빠르게 성장)
월평균 35%에 달하는 테라의 높은 성장률을 감안할 때 루나의 보상 배수는 보수적 전망인 20에서 낙관적 전망인 60사이로 가정합니다. 아래 그래프는 기본 전망인 40을 기준으로 작성되었습니다.
스테이킹된 루나 토큰의 수 (Staked Luna)
11월에 스테이킹된 루나 토큰의 수는 약 2200만개인데, 이 수치는 지난 3개월간 크게 증가하지 않았습니다. 현재 시장에서 유통되고 있는 루나 토큰의 총 개수를 참고하여, 보수적인 관점으로 루나의 스테이킹 토큰 수는 평균적으로 매달 (최대) 5백만개가 증가하는 것으로 가정하였습니다.
위의 모든 결과를 종합하여 합산하면, 루나의 총 수수료 수익에 대해 다음과 같은 그래프가 도출됩니다. (2019년 9월부터 2020년 2월까지, 6개월간의 데이터 기반)
11월에서 12월이 되며 전체 수익이 약 7배 가량 급격하게 증가할 것으로 예측되는데, 이는 콜럼버스-3 하드포크 이후 수수료율이 0.5%로 대폭 높아진 결과입니다. (연환산 80만 달러에서 540만 달러로 증가) 2020년 2월이 되면 예상되는 루나 수수료 수익의 총합은 2019년 9월 대비로는 약 45배에 달합니다. (연환산 22만 달러에서 990만 달러로 증가)
위 그래프와 아래의 표는 모델의 분석에 따라 도출한 루나 토큰의 적정 단가를 표시한 것입니다. 이에 따르면 루나의 가격은 12월에는 0.9달러, 내년 1월에는 1.22달러, 2월에는 1.61달러가 될 것으로 예측됩니다. 루나의 펀더멘털이 성장하고 있는 동안에 루나의 가격이 시장에서 하락하고 있었다는 점이 얼핏 역설적으로 보이지만, 사실 지난 3개월간의 시장 가격은 모델에서 측정된 가치보다 실제 가치가 훨씬 더 높았다는 것을 확인할 수 있습니다. (현재의 루나 가격은 모델에서 계산되는 예상 범위 안에 들어와 있습니다.)
마치며
암호화폐 산업이 한단계 더 성숙하기 위해 해결해야 하는 가장 어려운 도전 중 하나는 바로 토큰의 적정가치를 평가할 수 있는 프레임워크를 만드는 것입니다. 가치저장의 수단(SoV, Store of Value)이나 교환의 매개(MoE, Medium of Exchange)로만 사용되는 대다수 암호화폐의 가치평가가 대단히 난해한데 비해, 루나는 결제 네트워크라는 기존의 산업에서 사용되는 프레임워크를 최대한 차용하여 우리가 직관적으로 이해할 수 있는 가치평가 모델을 도출할 수 있었습니다.
테라 네트워크의 빠른 성장과 콜럼버스-3 하드포크가 반영할 수수료율의 증대는 루나의 가치 상승을 위한 강력한 원동력이 될 것입니다. 앞서 언급하였듯 토큰에 전통적인 가치평가 방법론을 적용할 수 있다는 요소만으로도 테라는 여전히 극초기인 암호화폐 산업에서 매우 특별한 프로젝트라고 생각합니다. 이 글에서 시도한 루나의 가치평가 프레임워크 모델의 적절성에 대한 커뮤니티의 의견과 피드백을 기대합니다.
